中国现行股票发行制度分析
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中国现行股票发行制度分析
2008-05-23 16:34:06 来源: 上海证券共 0 条 黑马推荐
1.现行股票发行制度的背景
资本市场的建立和发展，对中国经济和社会产生了日益深刻的影响。资本市场的发展推动了企业的发展壮大和行业的整合，改善了国有企业运营和国有资产管理的模式，促进了民营企业的发展，上市公司日益成为中国经济的重要组成部分。资本市场开始进入中国社会的千家万户，财富效应初步显现，理财文化悄然兴起。2006年，修订后的《公司法》和《证券法》开始实施，有关资本市场监管的法规和规章也得到了相应的调整和完善。从我国资本市场发展的历程看，我国资本市场的发展，是以服务于中国经济改革和发展的目标为取向的。在发展模式上，中国资本市场的发展由政府和市场共同推动，走了一条“政府自上而下推动”与“市场自我演进”相结合的市场化改革道路。当前，我国资本市场已建立了全国统一的监管框架，形成了全国统一的市场，资本市场法规体系初步形成。我国资本市场的日常运行，因此也具备了2点与国外成熟资本市场运行不同的特征。
1）融资功能位于资本市场发展的核心。在西方成熟的资本市场上，无论是NSDQ、还是主板市场，股市的主要作用是提供了一条退出途径，以及与此相伴的资源整合（为并购提供平台），融资一般不是排在第一位的。发展中国家由于资金的稀缺性，融资往往是发展资本市场的第一要义。
2）企业改革的独特功能。资源配置、价格发现、风险管理和筹集资金通常是西方国家资本市场的主要功能；而在中国，资本市场还被赋予了企业改革的重要功能。中国资本市场引入之初的一个重要目的就是推进国有企业的股份制改革。因此，资本市场的以下功能被重点发掘：储备资源和分割股份、解决激励问题。而资源配置、价格发现和风险管理等在成熟资本市场最主要的功能却被人为边缘化。
3）二级市场难以成为并购主战场。由于股权分布过分集中，即使在顺利实现全流通后二级市场也不太可能成为企业并购的主要场所。这意味着是组织控制而非市场控制会对公司治理产生影响。为了抵御外部势力的“股东价值”压力，大股东常常仅将很小的一部分股权以高溢价拿到公开市场上流通。这在某种程度上助长了股市的圈钱行为。
2.现行股票发行制度的特点
1）发行和上市的统一
我国目前实行股票发行与股票上市连续进行的机制。按照相关法规的规定，股票发行和股票上市交易是两个独立的过程。这主要体现在两个过程审核标准不同，以及审批机关差异两个方面，如下表1所示。
表1 发行和上市的审核和批准
审核标准
审批机关
公开发行
1.具备健全且运行良好的组织机构； 2.具有持续盈利能力，财务状况良好；
3.最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；
4.经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
证监会
上市交易
1.股票经管理机构核准已公开发行； 2.公司股本总额不少于人民币5000万；
3.公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；
4.公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上；
5.公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。
证券交易所
发行和上市的统一，实际上使我国形成了上市以发行为条件的程序惯例，形成了事实上的“重发行审核，轻上市审核”局面，导致了资本市场上投资风险依赖监管部门的投资文化的形成。这也是中国资本市场政策市之所以形成的根源所在。
可见，股票发行与股票上市原本是两个分开、独立运作的过程。企业获国务院证券监督管理机构批准公开发行股票后，需要经过另外的审批程序方可以上市。上市和发行应该可以分开进行，在时间上独立；也可以合并进行，在时间上连续进行。我国由于证券交易所依附于政府，股票发行制度不仅体现了政府对企业的实质性要求，政府严格控制了发行市场，而且通过随即安排上市而直接面对二级市场，发行制度成为了调控市场供求从而调控股票价格的重要手段，导致发行制度无法按照发行市场自身规律运作。
2）核准制下“三位一体”的监管体系
保荐制度、发审委制度、询价制度构成了目前股票发行监管的基础制度。保荐制度，重在充分发挥券商职能；发审制度，将发行审核从一道“墙”变成一个“通道”；询价制度，重视发挥价格的基础性作用，重视市场约束功能。询价制度试图将股票定价权逐步让渡于市场，作为市场高端形态的资本市场，必然要依靠价格信号反映供求关系进而促进资源合理配置。 “三位一体”的发行监管体系，经历了一个逐渐完善的过程，顺应了市场发展的客观规律。2003年12月5日，为使发行审核工作进一步公开、透明和公平，证监会公布施行了《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法》，对发审委制度进行重大改革。2003年12月28日，为了进一步落实核准制要求，强化以证券公司为代表的中介机构的责任，从机制上调动市场的力量共同努力提高上市公司质量，证监会颁布了《证券发行上市保荐制度暂行办法》，标志着保荐制度的正式确立。2004年12月11日，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，首次公开发行正式启用询价制度。其后，监管部门根据市场情况对询价制度有关条款、询价对象条件以及询价方式进行了修订和完善，并将所有品种的发行制度进行了整合，于2006年9月17日发布《证券发行与承销管理办法》。询价制由试点固化为制度安排。
3）政府在资本定价中的主导作用
询价制度的建立和施行，标志着我国资本市场首发市场化定价机制的初步形。询价制度作为一项新股发行定价机制，通过规范化的询价程序，发行人及其保荐机构与投资者协商确定发行价格，使基金等专业机构投资者参与到定价过程中来, 减少了发行定价的主观性和随意性；同时也使机构投资者、保荐机构等市场参与主体的行为受到市场约束，接受市场检验，为获得一个具备长期投资价值、兼顾发行人和投资者利益的发行价格创造了条件。在发行即上市体例下，虽然建立了询价制度，政府对资本价格仍然具有控制作用。在发行审核和上市保荐文件中，定价是其中不可更缺的一个重要成分。保荐人的承销说明书必须包括承销股票的种类、数量、金额及发行价格；按照“第9号准则”规定，首次公开发行股票并上市申请文件中，赢利预测及审核报告为必不可少文件。通过对询价对象资格和报价行为的监管，结合询价过程的窗口指导，监管部门对询价行为实施了事实控制。通过发行速度调整，监管部门极大影响了资本市场上股票供求关系，进而调节了资本市场上股票的价格水平。
3.现行股票发行制度的弊端
1）一级市场风险不体现
“打新族”没有风险，发行人没有风险，承销人没有风险，所有的市场风险全部集中在二级市场上，
一、二级市场上的风险不对称。核准制下政府通过控制发行节奏和规模调控市场供求关系，事实上消除了发行失败风险；企业和承销人只有发与不发的决策
权，没有发行价格的控制权，市场不好时即使愿意承受高资金成本发行股票融资也不可能。从市场经济的角度，
一、二级市场上价差的存在是一种合理现象。发行者、保荐机构为了保证发行成功，通常会将发行价格定得略低于二级市场的预测价格。但这种价差是否出现取决于对未来二级市场价格预测的准确性，因而也存在一定的风险。由于市场上资金分布的不均匀，导致新股筹码过分集中，二级市场上新股交易价格完全被操控，导致“打新”几乎没有风险。
2）资金优先，机会不等
现行发行制度在分派网上、网下申购比例后，有资格投资者分别在网上、网下两个平台上开展股票申购。由于机构和个人投资者之间资本实力的巨大差距，导致了事实上不同投资者之间的机会不均。看似公开的抽签方式由于资本规模差异导致了事实上的不公，资本实力雄厚者获得了更多的申购中签机会。散户中签机会十分渺茫。缺少对申购上限的限制规定，现行发行制度对新股的分配是给予资本平等权，而不是给予投资者个体平等权。
4.解决现行股票发行制度弊端的对策建议
1）规定账户申购上限，还给投资者以新股分配平等权
资本优先的新股申购制度下，新股筹码集中分布态势不可避免。即使全部发行份额都在网下进行申购，中签率也是无法提高。筹码集中等于“庄家”垄断了新股二级市场，新股上市后庄家可以任意抬高股票价格；通过在上市首日拉高价格的方式，极易利用首日不设涨跌幅而以后正常交易日有涨跌幅限制的交易制度，保证高价出货成功。因此，资本优先的新股申购制度是当前新股发行存在问题的核心，它造成了专业“打新”资金的存在，询价制度失灵走样。回拨机制、提高网上发行比例等提高中签率方式都无法撼动问题根基。因为网上发行比例和中签率提高，没有改变新股筹码分布状态。可以说，资金优先是造成当前我国新股发行中机会不等和
一、二级市场风险分布不对称的根源所在。因此，改变按资本分配新股的发行制度，还归投资者主体以新股分配平等权，是解决当前我国新股发行所存问题的核心所在。破除资本优先权，就要规定账户申购上限。根据不同账户类型，规定合适的申购上限，完善相关操作细则，做到既尊重投资者意愿，又兼顾不同投资者的投资能力和投资需求。
2）发行和上市的分离
发行和上市的统一，使得资本雄厚者得以垄断新股二级交易市场。新老划断后，首次上市时给所有股份以同时流通权，既可消除存量股本给未来二级市场的冲击，同时也可降低新股发行价格，提高资本成本消除企业圈钱动机。发行和上市分开后，发行归发行，上市归上市。企业股份只要符合条件，不发行新股也允许原先股份上市交易。新发
行股份也不一定要马上流通。既然同股同权，首次上市时所有股本就应该具有同时流通权。这样，新股申购资金就无法在新股流通市场上形成垄断地位，毕竟老股东占有份额大头。发行和上市分离，还可以立马消除发行市场虚假繁荣现象，还原一级市场本应存在的风险。大量专业“打新”游资的存在，就在于“打新者”可以凭借资金优势在新股发行中形成股份集中优势，利用股份流通时间差形成二级市场中的垄断地位，操纵新股上市后价格，获取垄断利润。结合账户申购上限限制，发行和上市的分离，可以彻底打破游资在发行市场上利用资金规模优势，垄断新股流通市场，操纵新股上市交易价格的局面。
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