股权回购小论文
2020-03-03 08:35:34 来源：范文大全收藏下载本文
股权回购
经2 李诗云 2012812057
股权回购是维护公司稳定、平衡股东权益、健全股东退出机制的重要途径。股份回购（Share Repurchase），是指公司基于特定目的，以公开或协议方式将已发行在外的部分股份重新购回的行为。广义的股份回购包括股份有限公司的股份回购及有限责任公司的股权回购。2005年我国《公司法》修订时，除了对股份有限公司回购股份的规定进行完善之外，也增加了对有限责任公司股权回购的规定。
修订后的《公司法》第七十五条针对有限责任公司股权的强制回购问题，规定：在三类特定情形下，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。该规定对于有限责任公司的治理，保护中小股东的利益具有重大意义。基于有限公司的封闭性，异议股东往往无法通过公开市场顺利转让其股权，而有限公司的人合性又使得异议股东有时较难找到愿意购买其股权的第三人，因此当其对公司重大决议持异议时，只能低价转让给其他股东，或接受公司的重大变动。所以赋予异议股东股权回购请求权，可以缓解有限公司封闭性和人合性带来的问题。近年来我国司法实践中，因股东间的压制，公司僵局及股东个人情况的变化等使得以退股为目的而发生的诉讼逐渐增多，因此《公司法》此次修订突破传统的资本制度的理念引入的异议股东股权的强制回购制度，是维护我国有限责任公司中小股东利益的一项有效保障机制。
相关条文：
第七十五条 【异议股东请求公司收购股权的情形】有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：
（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；
（二）公司合并、分立、转让主要财产的；
（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。
自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。
第一百四十三条 【禁止收购本公司股份及其例外】公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份奖励给本公司职工；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
公司因前款第
（一）项至第
（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第
（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第
（二）项、第
（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。
公司依照第一款第
（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。 本文以下主要就我国设立有限责任公司股权回购制度的意义，存在的不足之处及如何完善展开分析。
一、我国股份回购制度的基本形式及各国立法比较
（一）股份回购制度的基本形式
为了防止损害公司债权人和其他利益相关者的利益，公司回购股份只适用于特定情形，包括股份的强制回购及公司主动回购。
强制回购，也即赋予异议股东股份回购请求权，是指对公司重大变化有异议的股东有权请求公司以公平的价格买回其持有的股份，从而退出公司。异议股东的股份回购请求权起源于股东平等原则，由于在公司股东会（股东大会）上，根据“资本多数决”的原则，占据控股地位的股东的意见往往畅通无阻，通过公司决策程序上升为公司意志，然而这些决策往往反映的是大股东的利益和要求，而无视甚至蓄意侵害小股东的利益，小股东不愿意听任体现大股东主导意见的决策实施而损害自己的利益，但又无法阻止，因此强制回购制度的设立，目的就在于平衡多数股东和异议股东（特别是小股东）的利益，在小股东“以手投票”权利受限的情况下，强化其“以脚投票”的权力，从而限制大股东的经济专制和非理性行为，实现效率和公平的均衡。
主动回购则是公司基于优化资本结构，维护本公司利益的需要，在特定情形下主动回购股东股份。公司主动回购股份是执行职工持股计划和股票期权等股权激励计划的保障，而且是股份有限公司特别是上市公司实施反收购，维持公司控制权的重要武器。
（二）各国立法比较
股份回购制度起源于英美法系国家。传统大陆法系国家最初恪守公司“资本维持”和“资本不变”原则，严格禁止公司回购股份，后来借鉴英美法系国家的立法经验，引进了股份回购制度。
现今各国关于股份回购的立法模式分为两种：一种是基于“合法正当的商业目的”的股份回购“原则许可，例外禁止”的模式，例如美国，而出于对公司资本维持、资本不变原则的强调，传统大陆法系国家的德国，日本以及我国台湾地区，采取的是另一种“原则禁止，例外许可”的模式。两种立法模式体现了英美法系和大陆法系在公司资本制度的价值理念上的差异。简要介绍如下：
1．美国法。在美国，早期的判例法也曾禁止公司回购股份，但后来无论是州法，还是判例法，原则上均允许公司回购本公司股份。如特拉华州公司法第160条规定：“公司可购买、赎回、接受、取得或以其他方式获得，拥有、保有、出售、借贷、转换、转让或以其他方式处理，抵押、使用或以其他方式经营或安排本公司的股份„„”而美国法对于相当于大陆法上有限责任公司的私人公司并无特殊规定，故私人公司当然也可回购本公司股份。
2．英国法。与美国法不同，英国法虽然已经逐步放宽了对公司回购自己股份的限制，但至今仍坚持“原则禁止，例外允许”的原则，该原则当然也同样适用于私人公司。不过，在回购股份的财源方面，英国公司法对私人公司的规制略有放松，如其第692条就规定私人公司可以资本金为财源购买本公司股份。
3．德国法。关于股份有限公司，德国股份法虽原则上禁止公司回购本公司股份，但同时也规定了较为宽泛的例外情形。近年来，德国法呈逐步放宽管制的趋势，甚至允许股东大会可授权董事会在无特定目的下决定回购股份。可是，对于有限责任公司，德国法则一直采取与之相反的做法，即奉行“原则允许，例外禁止”的原则（德国有限公司法第33条）。其理由在于，股份法第57条第一款规定公司不得向股东返还出资，而有限公司法第30条仅规定不得向股东支付维持资本所必需的财产，两者关于公司与股东之间的给付关系不同。
4．日本法。对于股份有限公司，日本法在很长一段时期内都是采取“原则禁止、例外肯定”的做法，仅允许在有限的几种情形下回购股份，而有限责任公司则准用关于股份有限公司的规定（原日本有限公司法第24条）。但当时就有一些学者曾主张应导入德国法的做法，放宽对有限责任公司回购股权的限制。
近年来由于实务界基于财务战略、经营自由等理由要求取消股份回购规制的呼声日渐高涨，日本最终采取了公司回购股份原则上自由的态度。由于2005年公司法合并了有限责任公司与股份有限公司，大陆法上传统意义的有限公司类型已不复存在。而对于与之大致相当的非公开公司，公司法则基于其封闭性，甚至另增加了公司可强制回购股份的情形，即：(1)公司在作出不承认转让股东提出的股份转让请求或受让人提出的股份受让请求时，该公司可请求收购该转让受限股份（《日本公司法》第138条）；(2)公司可在章程中规定，向因继承及其他一般继承取得该股份公司的股份（限于转让受限股份）者，请求向公司出售该股份（《日本公司法》第174条）。
二、我国有限责任公司股权回购制度的不足——兼与股份有限公司股份回购制度的比较
（一）适用范围过窄
1、股权强制回购的适用范围过窄
《公司法》第七十五条对于有限责任公司异议股东请求回购股权的情形包括：（1）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合规定的分配利润条件的；（2）公司合并、分立、转让主要财产的；（3）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。虽然相比于股份有限公司异议股东回购股份请求的范围更广，但是仍然较为狭窄，不能涵盖实践中大股东与中小股东多样化利益冲突的情形，而目前实践中也已经出现在这三类情形之外小股东因利益受损要求公司回购股权的案例，因此《公司法》规定的有限责任公司异议股东回购请求权的适用情形还有待拓宽。
2、缺乏对公司主动回购股权的规定
相比于《公司法》第一百四十三条明确规定股份有限公司在三类情形（包括减少公司注册资本；与持有公司股份的其他公司合并；将股份奖励给公司职工）下可以主动回购股份，《公司法》第七十五条仅涉及有限责任公司异议股东的股权回购请求权，排除了公司主动回购股权的适用空间。虽然学界有人认为：法无明文禁止即自由，由于《公司法》没有对有限责任公司回购股权的禁止性规定，则视为有限责任可自行回购股权，笔者对此不敢认同，《公司法》本身是任意性规定和强制性规定的结合，虽然此次《公司法》修订后加大任意性规定的比重，扩张公司的意思自治空间，但是出于规范公司治理结构，维护债权人和其他利益相关者的利益，保障市场交易秩序的稳定，强制性规定仍有存在的必要，股份回购问题就是其中之一。传统大陆法系基于对公司“资本不变和资本维持原则”的恪守，即便设立公司股份回购制度，但均对其适用情形作了严格限制，我国继受大陆法系的立法传统，对于股份回购问题同样采取“原则禁止，例外允许”的模式，尽管有限责任公司的人合性较股份有限公司更强，自治空间更大，但是并不能就此认定其可以自由回购股权，《公司法》第三十六条关于“有限责任公司成立后，股东不得抽逃出资”的规定就表明这一态度，因此可推定《公司法》对有限责任公司主动回购股权持否定态度。
允许有限责任公司主动回购股权对于有限公司治理和资本机构的完善具有重大意义：首先，公司主动回购股权是实现股权激励的制度保障。股权激励是公司建立现代企业制度和完善公司治理结构，促使决策者和经营者行为长期化，实现公司可持续发展的一项重要机制。实践中已有大量的有限责任公司，尤其是科技型、创业型公司有强烈的实行股权激励的愿望，允许公司回购股权则是为公司实施股权激励机制提供可供激励的股权来源，但由于《公司法》对此规定缺失，有限责任公司实施股权激励所需要的股权，只有通过股东转让股权或者增加公司资本来解决，因而大大增加股权激励的操作成本；其次，允许有限责任公司主动回购股权是解决股东对外转让股权的一种有效措施，法国和日本公司法就规定，有限责任公司股东对外转让股权，如果未得到公司其他股东一定比例同意，则可以存在其他股东自行购买、其他股东共同指定受让人购买和公司回购三种处理方式，这种公司回购股权的可替代选择，较好地平衡了剩余股东与出让股东的利益。
既然《公司法》已经允许股份有限公司可基于特定情形回购股份，更封闭更私密的有限责任公司也应当有适用的空间，因此《公司法》对于有限公司主动回购股权规定的缺失尚待弥补。
（二）程序性规定的缺失
1、股权强制回购的具体程序缺失
对于股权强制回购的程序，《公司法》第七十五条规定：一旦股东在股东会决议中投反对票，则可以请求公司按照合理的价格收购其股权，并且自股东会决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向法院起诉。虽然该规定对于协议回购及诉讼回购股权的基本程序进行了明确，但在具体细节上还存在一定的缺失：
首先，没有规定公司负有告知股东享有回购请求权的义务。尽管《公司法》目前已限定三类适用有限责任公司异议股东的股权回购请求权的情形，但由于《公司法》并没有明确规定有限公司在召开股东会会议前，负有告知各股东会议审议事项的义务，因此如果不对公司负有告知股东享有回购股权请求权的义务进行明确，则可能导致股东由于没有出席股东会投反对票而丧失股权回购请求权。
其次，对于异议股东请求回购股权的方式和时间没有明确。考虑到异议股东请求回购股权对于有限责任公司、其他股东甚至债权人等利益相关者的影响，因此有必要规范异议股东提出回购请求权的方式和时间，而《公司法》对此并未作要求，可能导致实践中异议股东对回购请求权的滥用。
再次，对于股权回购价格的确定过于原则。股权回购价格的确定是异议股东股权回购请求权的最核心部分，由于股权不能像股份一样以股票的形式来计算其市值，只能依据内部价格来确定，因此规范股权回购价格的确定方式可以增强实践操作的可行性。但《公司法》对此仅规定“按合理的价格收购”，如何确定“合理的价格”？是股东的出资额，还是请求回购当时公司帐面净资产值，或者是评估值？尽管《公司法》规定当事人在协议不成时可交由司法诉讼确定价格，但在目前我国诉讼机制并不十分完善的情况下，尚有必要对司法估价程序进行限制，防止司法实践出现偏差，不利于异议股东利益的保护。
最后，支付股权价款期间的缺失。为了保护异议股东的利益，限定公司支付股权价款的期间十分必要，否则股东无法在合理期限内获得股权转让价款，公司与股东之间也可能会产生诸如谁先转让股权、谁先支付价款的争议，因此《公司法》对于有限责任公司支付回购价款期间的规定亟待补充。
2、公司对所回购股权的处置程序规定缺失
有关公司对所回购股份的处置程序的规定是非常必要的，否则如果任由公司长期持有自身股份，而没有及时将股份予以注销或者转让，则实际违反公司“资本维持和资本不变”原则，并对公司债权人和其他利益相关者的利益造成损害。因此《公司法》第一百四十三条对于股份有限公司回购股份之后的处置程序作了明确规定，分别针对公司回购股份的不同情形，设置了相应的处置程序。但遗憾的是，对于有限责任公司回购股权后如何处理，是将股权注销进行减资还是转让给其他股东，《公司法》第七十五条缺乏规定，从而给客观上公司长期持有自身股权提供了机会。
三、完善我国有限责任公司股权回购制度的建议
（一）拓宽有限责任公司股权回购的适用范围
1、对异议股东股权强制回购范围的扩展
从各国立法体例看，异议股东股权回购请求权行使的前提条件，一般是在公司将要作出重大决议而导致公司发生重大变化，将会对股东的利益造成重大影响的场合。因此参照各国立法，建议《公司法》补充规定：有限责任公司修订章程或者作出重大决议将对股东产生重大的、不利的影响的，持异议的股东有权要求公司回购股权，以涵盖实践中有限责任公司大股东利用资本多数决来损害小股东利益的其他情形，同时也是对司法实践适用股权强制回购规定的自由裁量权作一定的限制，防止小股东滥用此规定。
2、增加允许有限责任公司主动回购股权的规定
基于前述有限责任公司主动回购股权的意义，建议《公司法》增加允许有限责任公司在特定情形下主动回购股权的规定，除了允许公司为实施股权激励计划或减少注册资本而主动回购股权之外，还可仿效法国和日本公司法的规定，在有限责任公司股东对外转让股权时，如果未超过过半数股东的同意，则允许存在其他股东自行购买和公司回购的两种处理方式。
（二）完善有限责任公司股权回购的程序性规定
1、明确股权回购的具体程序 （1）股权强制回购程序的明确
首先，建议《公司法》可参照美国、韩国、日本等国立法规定：如果公司召开的股东会审议事项属于股东可以行使股权回购请求权的事项范围，则应当提前告知股东。
其次，建议规定：在股东会通过引起股权回购请求权的决议后一定期限内，异议股东应书面要求公司收购其持有的股权，没有书面提出此要求的异议股东，不能主张股权回购请求权。 再次，建议规定：在经过诉讼程序确定股权回购价格时，法院应以诉争事由发生时该股权代表的公司净资产比例的产值来确定，必要时还可聘请评估机构进行评估。
最后，建议规定：在协商或经评估确定异议股东的股权回购价格后，公司即应依法向异议股东支付股权回购价款。 （2）主动回购股权程序的补充
在《公司法》允许有限责任公司主动回购股权之后，也需要明确主动回购股权的程序，建议规定：公司应当召开股东会作出股权回购的决议，决议应当经有2/3以上表决权的股东通过，决议内容包括回购股权的比例，向各股东按其出资比例回购等。并且回购股权的资金来源应当是公司的可分配利润，不得减损公司资本，从而避免给公司债权人及其他利益相关者的利益造成损害。
2、明确对回购股权的处置程序
建议《公司法》可仿效对于股份有限公司的规定，补充规定关于有限责任公司对所回购的异议股东股权的处置程序，具体可规定：公司应当在发生回购事件后的十日内进行注销，对于不能注销的应当将该股权转让给其他股东，但如果在三个月内没有完成转让则应当予以注销，注销后还应当进行重新验资，并进行备案登记。
此外，如果《公司法》允许公司因减资需要或股权激励的需要主动回购股权，还需要根据具体情形规定对所回购股权的处置程序：例如对于因减资需要回购股权，则公司应当在回购后十日内注销该股权，履行减资程序；对于公司因股权激励需要回购股权，则公司应在回购后的一段时间内（六个月）转让。
现实操作中的股份回购难题——市场缺陷导致的股份回购定价难题
股改前——国有法人股回购：难以确定回购价格。对于非流通股即国家股和法人股来说，回购价格的基准应是每股净资产值。但根据不同公司的具体情况回购价格应具体确定，如对于业绩较好、流通股市价较高的上市公司来说，回购价格按每股净资产值确定较为合理，但对于业绩较差、流通股市价较低的上市公司来说，回购价格若按每股净资产值确定则不尽合理，因为这样很有可能侵犯社会公众股东的利益。特别是，在国家股或法人股的回购中，由于回购价格最终取决于上市公司与国家股或法人股股东的讨价还价，而在我国大部分上市公司中，国家股股东或法人股股东都占据控股地位，谈判力量的严重不对称很可能产生国有大股东操纵回购价格的所谓“内幕交易”，这将给中小股东的利益带来巨大损失。
股改后——流通股份回购：带来的股价操纵问题。股改后，通过流通股份回购来稳定股价成为一些上市公司的选择，但信息的明显不对称和仍然不一致的大小股东利益，也往往带来大股东利用股份回购进行股价操纵的风险。
小结
设立有限责任公司的股权回购制度，对我国有限责任公司的治理具有重要意义，但是基于《公司法》规定的有限责任公司回购股权的范围过窄，且具体的程序性规定存在缺失，因此还需要作进一步完善，才能在司法实践中更好地实施这项制度。
附录：中国资本市场早期已发生过的几起股份回购案例
1.最早的股份回购案例----豫园股份案例
中国最早的股份回购案例当属1992年小豫园并入大豫园的合并回购。有人认为这可以看作中国股市第一例为了合并而实施股份回购的成功个案。大豫园作为小豫园的大股东，把小豫园所有股票（包括国家股、法人股、个人股）悉数回购并注销，采取的是协议回购方式。程序上经股东大会批准，合并后新公司再发新股，并承诺小豫园股东有优先认股权。因限于当时的外部环境，这一合并回购谈不上什么商业色彩，政府行为起了重要作用。
2.回购后再增发的第一起案例----陆家嘴案例
1994年9月陆家嘴以公司土地尚未完全投入开发，国家股的部分资本仍然虚置，并且股权结构不合理为由决定采用协议回购方式实施减资计划，即以每股2元的价格回购国家股2亿股，随后又增发B股（流通股），使社会公众股占总股本的比例达到了“15%”的要求。此案的一个重要特点是，减资回购从而规范股权结构并不是最终目的，根本目的是通过国家股减资回购，再增发一定数量的流通股(B股)，即回购不是为了减资，而是为了进一步增资扩股。在这个意义上说，股份回购成为一种策略性的资本运营手段。
3.郑州百文案例
1996年一位个人投资者曾持有7.43%的郑州百文股票，大大超过当时《股票发行与交易管理暂行条例》中的关于个人持股不得超过公司总股本千分之五比例的规定。按照当时的处理规定应由公司购回这部分超出比例的股票。但即使是按买入价格或市场价格中的较低价格，回购这部分股票所支付的巨资亦会对郑州百文的经营造成不利影响，因此后来这一部分股票事实上是通过二级市场强制性抛出的。
4湖北兴化案例
湖北兴化是1989年成立的股份制试点企业，1996年1月作为历史遗留问题股上市。然而，在上市前的数年时间里，该公司曾相继购回要求退股的四百余名职工的44万股本公司股票，然后又于1996年通过第三方将这部分回购来的股票以市价转让，获利2000多万元。由于湖北兴化的这一行为违反了前述国家有关规定，因此被证监会处罚没收回购股票所得。
5.云天化案例
1999年4月，云天化公司董事会宣布将以不低于该公司1998年末每股净资产的价格（至少要出资4.02亿元），向大股东云天化集团回购其持有的2亿股国有法人股，占云天化总股本的35.2%。公司董事会于2000年9月21日公告，公司将于2000年11月4日之前，以自有资金，完成对第一大股东云天化集团公司2亿股国有法人股的协议回购，回购价以经确认的每股净资产2.83元为准，回购金额56600万元。此次回购部分占公司总股本的35.20%。回购股份被注销以后，云天化总股本为36818.18万股，其中国有法人股占72.84%，社会公众股占27.16%。
对云天化集团来说，此次以每股2.83元的价格转让2亿股，与发起设立时每股1.01元的净资产比较，在3年中增值180.19%，年投资收益率为60.06%，如再考虑到历年分红，投资收益率更是高达72.27%，实现了国有资产的大幅增值。回购完成后，集团公司在股份公司中仍处于绝对控股地位；同时，获得的5.66亿元现金，又可以投入其它项目。对云天化来说，公司的主业市场极度疲软，此次回购不失为一条迅速提高公司业绩的捷径；从目前的财务状况看，公司的资产负债率仅为10.85%，明显偏低，公司的流动资产总额为7.90亿元，其中货币资金高达5.24亿元，这也说明公司资产流动性好，有足够的能力进行股份回购。通过本次股份回购，有利于公司在证券市场上树立良好的企业形象，充分，有效地利用各种资源，为公司的健康，规范发展奠定基础。此次回购，公司的中报每股收益可以提高到0.285元，净资产收益率可以提高到10.08%，公司股票的“含金量”将大大提高，这也为广大股东获得丰厚的投资回报奠定了良好的基础。
6.沪昌特钢案例
1999年11月28日，公司董事会通过以资产回购国有法人股议案：以公司11394万元不适资产向控股大股东上海五钢（集团）有限公司回购部分国有法人股并注销股本，总股本将缩小。回购价格以不低于每股净资产确定。该案例虽然到目前为止尚未实施，但其重要意义在于是中国股市第一次提出以资产回购股份的方式，具有重要的创新意义，对改善上市公司资产结构具有明显积极作用。
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