国有企业管理层收购的法律分析
2020-03-02 19:42:28 来源：范文大全收藏下载本文
国有企业管理层收购的法律分析
一、关于管理层收购的一般理论
管理层收购（management buy—outs,简称MBO），又叫“经理层收购”、“经理层融资收购”，这个概念来自西方国家的并购实践理论，一般是指企业管理层以自有资本或外部融资获得目标企业的股份或资产，从而改变企业所有者结构、控制权和资产结构，进而达到重组目标企业目的并获得一定预期收益的一种收购行为。[1]在西方，管理层收购往往在介绍杠杆收购（leveraged buy—outs,简称LBO）时提到，作为一种特殊的杠杆收购（LBO）形式之一，当公司管理者想要将这家上市公司或公司的一个部门私有化的时候就会发生。[2]
经典的管理层收购都有以下法律特征：[3]
（1）公司管理层收购的主体是管理层。
这个特征将管理层收购与员工持股（Employee Stock Ownership Plans,简称ESOP）相区别开来。所谓员工持股（ESOP），是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份的商事行为，通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式。显然，员工持股（ESOP）主体资格要求是员工，与管理层收购（MBO）主体是管理层是有区别的。
（2）公司管理层收购的对象是管理层所经营的公司股份。
该特征将管理层收购与其他类型的股权收购相区别开来。该特征的直接法律后果是，管理层的法律地位发生了变化，即管理层既具有公司管理层的身份，也具有了公司股东的身份，完成了公司资产“所有权和经营权的合一”。
（3）公司管理层收购是管理层取得公司控制权的收购。
该特征与经营层层持股相区别开来。从共同点看，经营层持股和管理层收购都是为了解决国有企业的产权和分配制度改革问题而设计的制度，以产权纽带、权责对称、激励约束机制等将管理层（经营层）利益与企业联系起来，[4]但经营层持股不具有取得公司控制权的内涵。
（4）公司管理层收购的商事性特征。
管理层收购在经济上的基础在于目标公司必须具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”[5]。如果目标公司不存在该基础，则丧失管理层收购的前提条件。在具备该收购的前提条件下，管理层收购股权并控制该公司后通过资产及业务的重组，以节约代理成本、使公司获得巨大的现金流，从而实现以股东身份获得超过正常收益的目的。这充分体现了管理层收购的商事性特征。
二、我国国有企业管理层收购的问题
1国有企业管理层收购的特点
首先，我国国有企业管理层收购的实施，很大程度上基于国家对国有经济的政策，特别是抓大放小，有进有退的经济战略。在经济政策上，国有经济已经不再希望在全面的经济战线上部署，国有经济在国家经济成分中占大规模的比例的模式已经被实践证明是不可行的。因此，中央及时的调整战略措施，开始有序逐步的退出一些不重要的经济领域，而这种退出其实就成为了国有企业管理层收购的一个基础。例如，2003年全兴集团实施管理层，其实就是以国有资本逐步退出酿酒行业为基础的。
其次，我国国有企业管理层收购并不是一种纯粹的管理层收购，它在很大程度上与员工持股（ESOP）结合在一起，并且辅于一定的股权激励方案。例如，2003年百年张裕实行国企改革就采取了所谓的“EMBO模式”，管理层和员工人人有份。
再次，我国国有企业管理层收购并不是一种市场化的收购，其间政府的作用至关重要。作为国有企业的所有者代表，政府实际上是管理层收购的推动者、支持者和交易者，同时政府还充当交易的立法者。如果管理层实施管理层收购得到政府的许可，那么将会大大减少收购的复杂程度；如果没有得到许可，则会有着相反的后果。
还有，我国国有企业管理层收购的法律环境并不乐观，在收购、交易、融资、信息披露等方面的法律规定十分缺失，使得收购没有稳定的交易程序和准则，容易发生违法违规案件。在2004年伊利MBO**中由于违规而遭受司法审查的高管就是一个典型的例子。
最后，我国国有企业管理层收购的转让模式往往是协议转让，转让的价格也是按照净资产来估价。由于转让方与管理层往往存在着密切的关系，大多数转让并不是在公开市场竟价成交，而是双方以净资产为标准协议转让，这种转让模式容易造成内幕交易，造成国有资产流失。
2国有企业管理层收购的政策和法律演变。
2003年3月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》(财企便函［2003］9号)文件中建议：在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定。[6]虽然这不属于正式文件，但这个便函中所传递的态度与信号还是减缓了管理层收购的速度，众多运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得国有资产监管部门的批准。
2003年5月，国务院颁布了《企业国有资产监督管理暂行条例》，这个条例仅仅明确了国有资产监督管理的职责划分，但对国有企业管理层收购问题没有阐
述； 但其在第七章法律责任中对国有及国有控股企业的企业负责人滥用职权、玩忽职守，造成企业国有资产损失的，首次规定了应负民事赔偿责任。这对遏制国有企业管理人员故意作亏损压低价格还是起到了一定的威慑作用。
2003年11月，国务院国有资产监督管理委员会发布的《关于规范国有企业改制工作的意见》（以下简称《意见》）。《意见》首次明确的提出了对国有企业管理层收购的具体要求。《意见》指出非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场，不受地区、行业、出资和隶属关系的限制，并按照《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定，公开信息，竞价转让。具体转让方式可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式。在定价管理上，向非国有投资者转让国有产权的底价，或者以存量国有资产吸收非国有投资者投资时国有产权的折股价格，由依照有关规定批准国有企业改制和转让国有产权的单位决定。底价的确定主要依据资产评估的结果，同时要考虑产权交易市场的供求状况、同类资产的市场价格、职工安置、引进先进技术等因素。上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。《意见》指出向本企业经营管理者转让国有产权方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、清产核资等重大事项，严禁自卖自买国有产权。经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押等。管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收购企业国有产权。
2003年12月，国务院国有资产监督管理委员会和财政部颁布了《企业国有产权转让管理暂行办法》，这个规定首次系统的阐述了国有产权转让的监督管理、批准程序，虽然没有专门针对国有企业管理层收购进行规范，但是其中的转让规定是一般概括，因此也适用于国有企业管理层收购交易。
2005年4月，国务院国有资产监督管理委员会和财政部颁布了专门针对国有企业管理层收购问题的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》。至此，国有企业管理层收购开始有个明确的法律规范指引。
最近的与国有企业管理层收购交易相关的规定是2005年12月颁布的《国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（以下简称《通知》），此《通知》是对2003年11月《关于规范国有企业改制工作的意见》的进一步完善，针对近来出现的国企改制中的问题,在财务审计、资产评估、资产处置和职工权益保护等环节作了针对性的规定。其中，引起人们广泛注意的一点是，《通知》允许管理层成员通过增资扩股持有国有及国有控股大型企业股权，尽管《通知》对此做出了极为严格的限制但仍被外界普遍认定为是国资监管者对于“国有大型企业管理层持股解禁”的信息。
三、国有企业管理层收购实践操作分析
第一，要注意国有企业管理层收购选择目标公司的问题。
从经济层面上看，适合管理层收购的公司一般规模不是很大，这样管理层才可以较容易的筹措的收购资金，同时公司发展潜力应比较大，只是由于暂时管理上遇到困难，这样经过收购后进行管理改革，公司才可以激发出发展潜力，创造出更多利润来实现管理层收购的收益。
从法律层面上看，国有企业的管理层收购行为必须要符合国家相关法规政策，按照《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下简称《暂行规定》）第3条规定，目标公司只能是中小型国有及国有控股企业，而大型国有及国有控股企业的国有产权是暂不向管理层转让的。《暂行规定》之所以规定目标公司只能是中小型国有及国有控股企业是有现实依据的：首先，目前由管理层出资受让企业国有产权的许多条件还不成熟。如国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制；管理层缺乏足够的资金；企业的内外监控机制和法人治理结构还不健全，以及管理层受让企业国有产权后有可能加剧内部人控制的现象等等。特别是国有大型企业涉及面广，影响大，一旦在此过程中出现问题，将会给社会和经济发展带来较大冲击和波动。其次，由管理层受让企业国有产权并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于国有大型企业形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。第三，由于国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，很难避免不规范的融资行为发生，容易造成国有资产流失。
这里需要注意的是，最近颁布的《国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（以下简称《通知》）中关于允许管理层成员通过增资扩股持有国有及国有控股大型企业股权的规定。笔者认为《通知》虽然允许管理层成员通过增资扩股持有国有及国有控股大型企业股权，但是为其限定了严格的条件，其目的完全在于探索实施国有资产管理的激励与约束机制，而没有任何管理层收购的意思。
同时，考虑到有些中小型国有及国有控股企业实际处于关键领域和特殊行业，国家对这些企业国有产权向管理层转让也有相关限制性规定，为此，《暂行规定》
第3条在明确中小型国有及国有控股企业可以探索企业国有产权向管理层转让的同时，进一步明确国家法律、行政法规和规章制度对此类企业另有规定的除外，以使《暂行规定》与国家有关法律法规相衔接；同时，《暂行规定》第4条规定了大中小型企业的划分标准。
第二，在进行国有企业管理层收购时如何购建收购主体也是一个值得思考的问题。
管理层可以以自然人的身份收购也可以自己购建新的收购主体，例如专门为了收购组建一个公司，为了更好的实现收购运作还需要具体问题具体分析采取不同的策略。《暂行规定》第2条指出了收购主体的两种方式，企业管理层或者管理层直接或间接出资设立的企业。
管理层可以采取自然人持股的方式，以自己名义购买公司股份，按照《证券法》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》里面规定的步骤进行收购、披露，成为自然人股东，实现收购目的。但这里也有几个问题需要注意，第一个问题是管理层概念的界定，《暂行规定》第二条所称“管理层”是指“转让标的企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人以及领导班子其他成员”，这就扩大了一般意义上“管理层”的概念，不仅仅限于直接负责的企业负责人，还涉及到了“标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人”，这样有利于企业对管理层的选择，也符合中国国有企业的实际情况；第二，如果是按照自然人身份持股收购，由于管理层人数可能众多，购买条件、方式也较凌乱，很难形成有效的管理层规模持股和对公司的有效控制，所以现实中这样的购买方式还是比较少的；第三，还可能存在自然人股东的法外征税问题，按照有关规定，有限责任公司股东名下的未分配利润若要转增资本金，必须要先交纳个人所得税，否则不能变更注册手续，从某种意义上讲，这是对有限责任公司中自然人股的歧视。[7]
第二种可以采取的方式是组建“壳公司”。由管理层设立公司，由公司出面来收购国有产权进而控制目标企业，这样的操作方式优点是步骤简洁，各种关系比较清晰，管理层容易集中控股实现对目标公司的改造，节约交易成本，但是也要注意到目前法律的约束。如《公司法》第20条规定的有限责任公司股东人数限制问题，以及双重征税问题等等，在一定程度上阻碍了这种方式的运用。对于有限责任公司股东人数限制问题，我们可以通过委托或信托方式解决，把多数人资金交给其中一部分人来设立公司进行运作，规避50人上限的约束条件。
最后，在这里需要注意的是有关信托参与收购的问题。在《暂行规定》没有出台前，信托公司作为收购主体没有被明令禁止，而且现实中也有许多这样的案例，但随着《暂行规定》的出台以及现实中一些信托收购被叫停，以信托方式进行间接收购就被明令禁止了。《暂行规定》第9条规定：“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权”，明确规定了收购主体不得运用信托和委托形式，同时现实中伊利集团管理层利用金信信托进行“隐性MBO”被国资委叫停，反映了这里面存在的问题还是不少的。[8]但是，笔者认为，这里禁止通过信托间接收购并不等于完全排除了信托在MBO过程中的应用，而是仅仅禁止运用信托作为收购主体，并没有在其他方面做出禁止规定，管理层还是可以运用信托来获得融资和规避设立公司人数上限的。
第三，在国有企业管理层收购过程中如何去筹措资金也是一个重要问题，需要结合我国现实金融法律环境小心应对。
在管理层收购运作中，收购资金的来源分为管理层自身的资金以及管理层对外的债务融资两个部分，由于管理层收购标的价值一般都远远超过收购主体的支付能力，在收购交易中，管理层所能提供的资金数量是相当有限的，超过80％的收购资金需要其向外融资取得，因此，成功解决融资渠道问题是管理层收购可否顺利实现的关键。
在我国目前的法律框架下对于股权投资的融资还是有不少限制的，特别是在收购
国有产权的情况下，限制更多。《商业银行法》第43条、《贷款通则》第71条第2款都规定不得用银行资金从事股本权益性投资，商业银行向上市公司管理层提供资金用于管理层收购运作尚存在法律上的障碍；根据《上市公司收购管理办法》第7条的规定，管理层用上市公司的资产或股权为管理层收购主体提供担保的行为也是被法律禁止的；《国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》和《企业国有产权向管理层转让暂行规定》也明确规定了，经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等。所以，历来关于管理层收购中最敏感的问题就是资金来源问题。
面对上述法律障碍，我们必须寻找新的路径实现突破。2001年的《信托法》以及2002年的《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等法律规章的出台，给出了一个新的融资机制，管理层可以利用这个新的融资机制满足管理层收购对资金的需求。信托公司可以凭借其强大、灵活的融资功能为管理层收购筹集资金，以专家理财的眼光选择投资方向，进行高效率的投资运作，有效防范和降低风险，规避现行法律限制和其他障碍，推进管理层收购的顺利运作。具体来讲，信托公司以管理层收购的信托计划向委托人募集资金，再直接贷款给管理层，收购目标公司股权，管理层则将收购到的股权质押给信托公司作为贷款保证。信托公司的介入不仅拓展了融资渠道，而且避免了目标公司直接向管理层提供贷款产生的法律风险。值得注意的是，由于信托财产的特殊性和独特性，即独立于委托人的自有财产，又独立于委托人未设立信托的其他财产，并且信托财产不列入受托人的破产清算财产范围，其承担商业贷款风险的能力大于壳公司，有利于管理层收购的正常顺利的运作，2003年全兴集团依靠衡平信托筹集的27亿资金成功实现管理层收购,就是一个典型的例子。[9]
第四，国有企业MBO在交易过程中应该注意的事项。
在哪里交易，采取什么样的交易方式，交易过程如何公开等等，这些事项直接关系到国有企业MBO的结果是否合法、公正，影响到MBO行为的效力。在《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》、《企业国有产权转让管理暂行办法》和《企业国有产权向管理层转让暂行规定》这三个规范性文件中都明确提到了，这种交易必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，以防止私下交易产生的腐败行为；同时，企业国有产权转让可以采取的方式有拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式，并且规定了在公开国有产权转让时下列事项的详尽披露：目前管理层持有标的企业的产权情况、拟参与受让国有产权的管理层名单、拟受让比例、受让国有产权的目的及相关后续计划、是否改变标的企业的主营业务、是否对标的企业进行重大重组等；同时，如果MBO涉及国有上市公司，还必须按照《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》履行恰当的信息披露义务。
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